Benjamin Grahams investeringsstrategi

“The intelligent investor is a realist who sells to optimists and buys from pessimists.”

Benjamin Graham

Värdeinvesteringens fader Benjamin Graham var en inflytelserik amerikansk ekonomi och investerare. Hans bok The Intelligent Investor har kallats för den överlägset bästa boken om investering som någonsin skrivits av Warren Buffett.

I kapital 14 ”Stock Selection for the Defensive Investor” i The Intelligent Investor beskriver Benjamin Graham sin investeringsstrategi.

Han och Warren Buffett har präglat min investeringsstrategi och synsätt på investeringar. Även om jag idag gått mer mot en tillväxtorgienterad synsätt så lutar jag mig mot dessa principer.

Sju investeringsregler från The Intelligent Investor

  1. Storlek – Bolagets marknadsvärde ska vara minst 6 miljarder.
  2. Finansiell Styrka – Bolagets tillgångar ska vara minst dubbelt så stora som skulderna.
  3. Intjäningsstabilitet – Bolaget ska ha gjort vinst de senaste 10 åren.
  4. Utdelningshistorik – Bolaget ska ha gett utdelning de senaste 20 åren.
  5. Vinsttillväxt – Bolagets vinst ska ha ökat minst 33% de senaste 10 åren.
  6. Måttligt P/E-tal – Bolagets P/E-tal ska vara under 15.
  7. Måttligt pris Eget Kapital – Bolagets börsvärdet ska motsvara 1,5 gånger det egna kapitalet.

Analys Carasent

Carasent levererar ett brett utbud av produkter och tjänster inom kommunikation och IT-infrastruktur särskilt inriktade mot sjukvårdsindustrin. Exempel på lösningar inkluderar egenutvecklade molnbaserade tjänster, e-posthantering, mobila lösningar, samt säkerhets- och backuplösningar.  Sjukvården ligger efter i digitaliseringen och Carasent trenden med sig och rätt förutsättningar att förändra branschen. 

Carasent investerar i företag som har potential att utveckla och utöka digitaliseringen inom hälso- och sjukvårdssektorn. Den operationella verksamheten drivs i det svenska dotterbolaget Evimeria som erbjuder en SaaS-mjukvara till vårdaktörer i Sverige. De utvecklar, säljer och levererar ett molnbaserad journalsystem som möjliggör för kunderna att fokusera på kärnverksamheten. Bolagets churn rate är under en procent och innebär att Evimeria tappar mindre än en procent av sina kunder till konkurrerande system. En anledning till det låga kundbortfallet beror på att bolaget verkar inom en bransch där system byts ut väldigt sällan.  Dessa vallgravar i kombination med hög kundnöjdhet gör caset mer intressant. 

Carasent har haft en kraftig omsättningstillväxt de senaste åren och aktieägare har blivit rikligt belönade på börsen. Delårssiffror (Q2’21) visar fortsätt styrka och den totala tillväxten var 88%, med en stabil underliggande organisk tillväxt på 36%. De senaste årens kraftiga omsättningstillväxt är mycket tack vare en genomsnittlig kundtillväxt på 30% per år, mätt i antal kliniker. 

Vid senaste kvartalsrapporten hade Evimeria 561 kliniker anslutna till systemet. Allt från små kliniker till kända Capio, Doktor.se och Aleris. En viktig framgång har varit systemets skalbarhet som gör den enkel att anpassa efter olika verksamheters unika behov. Carasent kan via tredjepartsverksamheter som är sammankopplade i systemet erbjuda ett helhetserbjudande och hjälper kunderna att effektivisera ytterligare. 

Det finns omkring 6500 privata hälso- och sjukvårdskliniker runt om i Sverige och de utgör 50% av den totala marknaden. Den andra halvan består av offentliga aktörer och är svår att komma åt då sjukhus och regioner tvingar in offentliga aktörer att använda samma system som de själva har upphandlat. De regionala systemen är den största konkurrenten och den regulatoriska risken är det största risken för bolaget. 

Carasents finansiella mål beskrivs i en modell som kallas 30, 40 och 50.  Det innebär en målsättning om en kundtillväxt på 30% per år som ska ge en omsättningsökning om 40%. Bolagets skalbarhet i affärsmodellen ska i sin tur ge 50% i EBIT-tillväxt. Idag kommer hälften av omsättningen från journalsystemet Webdoc (bruttomarginal 100%) och nästan hälften från integrerade tjänster (ca. 60% bruttomarginal). 

Den genomsnittliga tillväxttakten i DCF-analysen är högt räknat (38%) och skulle tillväxten sakta in så finns det betydande risk i aktien. Dock visar det unga bolaget att framgångssagan fortsätter och samtidigt som marginalen skalar bra finns det stor avkastningspotential. 

Analysen gjordes 3 juli 2021 och då handlades Carasent till EV/S 25x och EV/EBIT 76 för innevarande år. Värderingen har till största del varit ansträngd på börsen men Carasent är utan tvekan ett intressant tillväxtbolag där tillväxtutsikterna ser mycket goda ut. Detta i kombination med hög kundnöjdhet, välfyllda kassa, återkommande intäktsströmmar och trögrörliga kunder motiverar en högre multipel. DCF-värderingen med högt ställda antagande, om än fullt rimliga, indikerar ett motiverat värde 46.8 NOK, nästan i linje med nuvarande nivå. Värderingen är idag alldeles för hög men sjunker snabbt till EV/S 18 och EV/EBIT 56 nästa år med en omsättningsökning på 38%.  För detta case har jag istället utgått från Grahams tillväxtformel där jag bedömer 33 NOK som ett rimligt pris dvs. i linje med aktiekursen när analysen initialt gjordes. Personligen håller jag hårt i mina Carasent-aktier!  

Uppdaterad Bevakningslista

Bevakningslistan är en lista med utvalda bolag sorterade efter aktuell kurs i relation till ett analyserat aktiepris. Det ska endast ses som ett underlag och inte som det enda beslutsunderlaget vid ett köp. Det ska snarare ses som ett komplement till investeringskriterier och portföljteori som eventuellt presenteras längre fram. Det finns med andra ord en urvalsprocess bakom och ett flertal olika faktorer att ta hänsyn till. Syftet längre fram är att kvalitetssäkra bolagen i listan via analyser som finns här på bloggen. 

Stark finansiell ställning – “A sufficiently Strong Financial Condition”

Benjamin Graham (1973) menade att en stark finansiell ställning är oerhört viktigt för defensiva investerare. Graham definierar stark finansiell ställning för industriella företag när omsättningstillgångarna är dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna, och rörelsekapitalet (WC) är större än de långfristiga skulderna. 

Banker med dess olika förfallodatum på fordringar och skulder kommer inte klara Grahams kriterium. Istället finns det regleringsstandard som ställer krav på banker gällande kapital och likviditet. Dessa regelverk och tonvikt på ledningens förmåga anser jag beskriver bankernas finansiella ställning. Mer om CET1, Texas Ratio och bankernas finansiella ställning kommer i ett annat inlägg när hemläxan är gjord. 

En annat område där kriteriet fungerar mindre bra är inom fastighetssektorn. De långfristiga skulderna är sannolikt större än omsättningstillgångarna. Ett förslag är en räntetäckningsgraden>3 och en soliditeten>40%. 

Istället för ett strikt kriterium tänker jag mig fem frågor som kan besvaras med Ja/Nej för att bedöma bolagets finansiella ställning (undantag banker, försäkringsbolag, ect.). ‘Financial Health’ utgör en del (1/6) av den finansiella analysen och bolaget får poäng ifall det klarar gränsvärdet. 

Det är med andra ord viktigt att även ta hänsyn till skuldsättningen eftersom balanslikviditeten enkelt kan manipuleras genom en ökad skuldsättning, därför inkluderas nyckeltal med fokus på just skulder. Minst 4 av 5 poäng definieras enligt mig som stark finansiell ställning. Bolaget som inte genererar vinster kompletteras med ytterligare kriterier, exempelvis en analys om kassan räcker för framtida negativa kassaflöde och en bedömning hur troligt bolaget visar positivt kassaflöde kommande tidsperiod. 

Värdering Industrivärden

Det som ofta används som en värdering av ett investmentbolag som exempelvis Investor och Industrivärden är begreppet substansvärde, dvs. värdet på det bokförda egna kapitalet plus skillnaden mellan tillgångarnas bokförda värde och deras marknadsvärde. 

Ett annat sätt att se på detta är att göra en bedömning av respektive innehav i investmentbolaget, dra bort skulder, inre kostnader, och den förlorade kontrollen och transparens som finns med direktägande. Att i ett investeringsbeslut grunda beslutet på marknadsvärdering är att glömma bort skillnaden mellan pris och värde.

Industrivärdens aktieportfölj utgör aktieposter i åtta noterande innehav per 2020-12 och intjäningsförmågan för varje ingående bolag kan därför beräknas och viktas med dess ägarandel. 

Intjäningen bedöms till drygt 7 miljarder kronor per år och utslaget på 435 miljoner aktier ger det resultat på 16 kr/aktie. Justerar vi för nettoskuld per 2020-12 landar motiverat pris på 221kr/aktie. 

Analys Beijer Electronics Group

• Westernmo övertygar trots covid-19

• X2-serien den mest framgångsrika produkt som affärsområdet Beijer Electronics hittills introducerat på marknaden 

• Rimligt prissatt och mycket goda avkastningsmöjligheter för den långsiktiga investeraren

Beijer Electronics är ett teknikföretag med verksamhet inom visualisering och datakommunikation. Bolaget grundade sin verksamhet 1981 och finns representerat i hela världen med störst verksamhet inom den europeiska marknaden. Teknikbolagets produkter av mjukvara och hårdvara används huvudsakligen för att styra, övervaka och kommunicera digitala informationsflöden inom en rad olika områden. Industrikoncernen omsätter 1437 Mkr i årstakt och delar in verksamheten i tre affärsområden:

• Beijer Electronics (42 procent av koncernens omsättning) utvecklar och säljer hård- och mjukvarulösningar för digitaliserad styrning, uppkoppling och presentation av data till ett flertal olika branscher. Nytt produktprogram (X2-serien) inom operatörsterminaler svarade för 47 procent av försäljningen under helåret.

• Westermo (53 procent) utvecklar och tillverkar robusta nätverksprodukter för tillförlitlig datakommunikation till såsom tåg och tunnelbana.

• Korenix (5 procent) utvecklar och säljer trådlös och trådlösbunden datakommunikation för bland annat övervakning och säkerhet i tunnlar.

Det finns en stark trend av ökad digitalisering av industrin och samtliga affärsområden inom koncernen är positionerade att växa med digitaliseringstrenden. Bolaget har som finansiella mål att inom 2-3 växa organiskt med minst 7 procent och uppnå en EBIT-margin på 10 procent. Samtidigt visar prognoser att marknaden förväntas växa mellan 7 och 15 procent. Det bör vara rimligt att växa i linje med marknaden av tre särskilda anledningar; förvärvsmöjligheter, lyckade produktsatsningar och fortsatt tillväxt inom gruppens guldägg Westermo. Balansräkningen har även stärkts kraftigt de senaste åren och det är inte osannolikt för fler kommande förvärv eller strategiska avtal som stärker bolagets tillväxtsresa. Även nya produktlanseringar har en betydande påverkan på lönsamheten, exempelvis svarade ett nytt produktprogram (X2-serien) inom operatörsterminaler för 47 procent av försäljningen inom dess affärsområde (2019). Under 2020 lanserades en större uppgradering av mjukvaran iX och affärsområdet är nu väl positionerade för tillväxt.

Bolagets intäkter härstammar till största del från industrin och påverkas i allra högsta grad negativt vid en ekonomisk avmattning. Det visar sig tydligt under 2020 då omsättningen minskade med 8 procent och rörelseresultatet minskade med 29 procent. Trots de negativa effekterna från Covid-19 levererade affärsenheten Westermo ett positivt resultat. Betydande risker finns i övriga affärsområden som halkar efter och kan fortsätta sätta press på lönsamheten.

Aktieägare har fått se kursen falla med drygt 20 procent de senaste året samtidigt som OMX Stockholm 30 har stigit med drygt 7 procent. Trots denna nedgång och med stöd av DCF-värderingen i det mest sannolika scenariot anses aktien rimligt prissatt idag. DCF-värderingen indikerar i ett motiverat värde på 45 kronor per aktie vilket ligger i linje med nuvarande nivå (SEK 43,5). Trots rimlig värdering är bolaget väldigt intressant för den långsiktiga investeraren som söker exponering mot den glödheta fortsatt digitaliseringstrend. Givet att bolaget lyckas öka lönsamheten och växer i linje med den genomsnittliga marknadstillväxten (11,6%) finns en uppsida på 100% (SEK 87) inom närmaste åren.

Analys Fortnox

Fortnox är en leverantör av webbaserade program för bland annat bokföring, fakturering, orderhantering, säljstöd och e-handel till mindre och medelstora företag samt föreningar. Fortnox program kan nås från vilken internetansluten dator som helst i världen via det molnbaserade systemet. Programföretaget omsätter 708 Mkr i årstakt och påvisar en omsättningstillväxt till hissnande 37,5% de senaste fem åren. 

2020 var ett helt klart bra år för Fortnox trots coronapandemin. Försäljningen ökade med 33 (42) procent och rörelseresultatet steg till 266 Mkr (172) mycket drivet av en fortsatt stark kundtillväxt och högre genomsnittlig intäkt per användare. Under 2020 ökade kundbasen till 367 000 kunder från 313 000 året innan dvs. en tillväxt på 17,3 procent, något lägre än genomsnittliga årliga kundtillväxten på cirka 26,3 procent. Fler kunder väljer också att använda mer av Fortnox något som styrks genom att den genomsnittliga månadintäkten per kund ökade från 154 till 169 kronor under året. 

Mjukvaruföretaget med återkommande intäktsströmmar värderas högt på börsen och givet dagens kurs (430) handlas Fortnox till 123 gånger (!) årsvinsten på fjolårets vinst. Det är högt ställda förväntningar och utrymmet för besvikelser är därmed begränsat. Den genomsnittliga tillväxttakten i DCF-analysen är högt räknat och skulle tillväxten sakta in så finns det risk att aktien halveras. Dock om det visar sig att framgångssagan fortsätter och samtidigt som marginalen skalar bra då finns det stor avkastningspotential.   

Fortnox är utan tvekan ett av börsens absolut bästa tillväxtbolag där tillväxtutsikterna ser goda ut. Detta i kombination med höga inträdesbarriärer, återkommande intäktsströmmar och trögrörliga kunder motiverar en högre multipel. DCF-värderingen med högt ställda antagande indikerar ett motiverat värde på 311 kr, nästan 30 procent lägre än nuvarande nivå. Värderingen är alldeles för hög och det tar emot att sätta ett köpråd.

Min analys räknar på att Fortnox omsättning växer till cirka 3 miljarder med en rörelsemarginal på 46 procent år 2025. Vinst per aktie blir då 19,5 kronor vilket ger ett p/e-tal på 22. Det bedöms som rimligt med flera år bort och mycket kan hända längs vägen. Risker finns och det saknas inte konkurrens där exempelvis bankerna arbetar med lösningar som skulle pressa marginalerna för Fortnox när man potentiellt tvingas dela på kakan med andra samarbetspartners.